Jest wreszcie cięcie stóp. Jak głęboko zejdziemy?

Co będzie sprzyjać głębokim obniżkom stóp

1. Stopy spadają na świecie, co będzie wywierało presję także na polski koszt pieniądza. W strefie euro stopa referencyjna może spaść do 1,5-2 proc., a w historii polska stopa była średnio o 2 pkt proc. wyższa.
2. Wojna celna może być dla Unii Europejskiej impulsem dezinflacyjnym. Sprawi, że większa będzie podaż towarów na rynku europejskim zarówno produkowanych lokalnie, jak też importowanych z Chin.
3. Znaczący spadek cen ropy i gazu przełoży się na niższe ceny energii dla konsumentów, a może też wzmocnić tendencje dezinflacyjne w innych branżach. Ceny ropy są obecnie najniższe od czterech lat, a w ciągu roku spadły o 25 proc.
4. Wyraźnie zmniejszyła się presja płacowa w polskiej gospodarce. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw jest już jednocyfrowa, a przy coraz niższej inflacji bieżącej presja na płace w firmach też będzie się zmniejszała.
5. W polskiej gospodarce nie ma przełomu inwestycyjnego, który potencjalnie mógłby znacząco podnieść popyt krajowy i presję inflacyjną. Na razie dynamika PKB podąża ścieżką bliższą 3 niż 4 proc.

Co nie będzie sprzyjać głębokim obniżkom stóp

1. Światowy poziom stóp procentowych może być generalnie wyraźnie wyższy niż w przeszłości. Dekada lat 2010-20 była okresem wychodzenia z kryzysu zadłużenia, co wpływało na zmniejszenie stóp w większości krajów, ale było to zjawisko przejściowe. Pisałem na ten temat niedawno w jednej z analiz (pt. "Świat niskich stóp może już nie wrócić).
2. Inflacja w Polsce jest wciąż wyższa niż cel banku centralnego, a w gospodarce nie ma oznak stagnacji lub tym bardziej recesji. W takich warunkach bank centralny może bardzo powoli zmieniać koszt pieniądza.
3. Polska ma bardzo wysoki deficyt fiskalny i prawdopodobnie nie będzie go istotnie zmniejszać. Wysoki deficyt sprawia, że rola polityki pieniężnej w pobudzaniu gospodarki maleje. Co więcej, wysokie emisje obligacji skarbowych wymagają przyciągania inwestorów zagranicznych, a ci będą kupować te papiery tylko przy atrakcyjnych stopach zwrotu.
4. Polska będzie miała w nadchodzących latach bardzo wysokie potrzeby kapitałowe — militaryzacja, transformacja energetyczna, nowa infrastruktura transportowa. W dużej mierze będą to inwestycje wymuszone — przez kontekst geopolityczny, zmiany klimatyczne — a nie wiedzione czysto rynkową kalkulacją. Zbilansowanie oszczędności i inwestycji będzie trudniejsze i może wymagać wyższych stóp procentowych niż w przeszłości.
5. Zmiana demograficzna i rosnąca niechęć do imigrantów nie pozwolą na znaczne zredukowanie presji płacowej. Rynek pracy znajduje się w warunkach trwałego braku pracowników. Część inwestycji przez to nie zostanie zrealizowana, a mechanizmem to wymuszającym będą wyższe niż w przeszłości stopy procentowe.

Decyzja o rozpoczęciu obniżek stóp jest dobra, ponieważ nie można do inflacji na poziomie ~4 proc. stosować tej samej stopy co do inflacji na poziomie ~10 proc. Było to dla mnie jasne od niemal roku. Ale jeżeli chodzi o przyszły poziom stóp, bliżej mi do argumentów z drugiej z wymienionych wyżej grup, szczególnie ze względu na wysoki deficyt fiskalny i wysokie potrzeby kapitałowe kraju.